本文来自“中证鹏元国际”。

6月13日，中证鹏元国际已将牡丹江市城市投资集团有限公司(牡丹江城投集团)的国际刻度长期主体评级从‘BB’上调至"BB+"，展望稳定。

【资料图】

此主体评级是基于公司’b-’的独立个体信用评分，以及我们认为在公司处于财务困难时，母公司牡丹江市国有资产投资控股有限公司(牡丹江国投公司)几乎肯定会提供额外支持的预期。牡丹江市国有资产监督管理办公室持有牡丹江国投公司全部股份，所以牡丹江国投公司是政府相关实体，且其信用状况与牡丹江市政府的信用度相关。牡丹江城投集团的评级是从母公司支持的角度评定的，是基于母公司牡丹江国投公司几乎确定会提供支持的意愿和牡丹江城投集团在牡丹江市城市建设的领先地位。

牡丹江城投集团的前身成立于2000年。作为一家重要的投资和融资企业，公司是黑龙江省牡丹江市内一个大型的国有营运平台。牡丹江城投集团是获得牡丹江市政府的授权的，负责市内大部分城市建设项目施工与发展的主要企业，公司占据了牡丹江市内保障房发展项目超过80%的市场份额，覆盖了除江南新城以外的所有项目。牡丹江城投集团业务主要集中在三大领域，即城市建设、其他建设以及其他业务。

关键评级观点

正面因素

牡丹江市政府城市发展与建设蓝图的实行者。牡丹江城投集团以牡丹江市最重要城市建设平台的身份参与市内的经济发展，包括保障房和基础设施建设、土地发展与市政资产营运，公司占据了牡丹江市内保障房发展项目超过80%的市场份额。因此，牡丹江城投集团违约(假设)将对牡丹江市的城市发展进程产生重大影响，并伤害该市经济发展。我们认为，如发生财务困难，牡丹江市政府将有意愿通过牡丹江国投公司采取必要措施支持牡丹江城投集团，确保地区发展不受影响。

政府长期支持的记录。2020、2021和2022年牡丹江城投集团分别收到5.38亿元人民币、9.61亿元人民币和17万元人民币不同类型的政府补贴，占其全年净利润可高达93%。此外，牡丹江市政府已经多次向公司注入资本、分配土地和其他资产以及赋予其他非营运收入，来支持其营运和发展。我们相信牡丹江市政府会继续通过牡丹江国投公司来支持牡丹江城投集团，以促进市内的土地开发。

通过母公司与牡丹江市政府维持紧密关系。按收入和总资产计算，牡丹江城投集团是牡丹江市第二大的城投公司，并由牡丹江市国有资产监督管理办公室全资拥有的牡丹江国投公司拥有公司83.6%的股权。由于牡丹江国投公司与牡丹江城投集团的董事会和高级管理层成员皆是由牡丹江市党委任命，而且他们的业务范围也经过牡丹江市国有资产监督管理办公室的审批，这加强了牡丹江市国有资产监督管理办公室与牡丹江国投公司对牡丹江城投集团的监督与合作。

通过上级政府的支持，牡丹江市拥有适中的信用状况。牡丹江市是一个位于黑龙江省东南部的地级市，因为该市处于中国、俄罗斯和韩国半岛这个‘黄金三角’当中，所以是在中国东北的一个重要城市。虽然牡丹江市的预算收入自给率相对较低，但是上级政府一直有给与稳定和强劲的财政支持，这大大的加强了该市的收入空间。具体来说，上级政府在过去几年贡献了牡丹江市超过70%的预算收入。因此，该市于2022年卖地收入减小的情况下仍能取得14.6% 的预算收入增长，并维持相对稳定的10.9%财政赤字比率。

负面因素

财务杠杆偏高、利润率偏低、现金流偏弱。我们估计牡丹江城投集团在未来几年的净债务与经调整EBITDA比率会维持高于25倍，另外因为公司大部分的项目都是牡丹江市政府授予，这些项目的非牟利本质使公司的毛利率偏低(一般来说，当项目建设完工，市政府会以总体项目发展成本加上15%溢价回购项目资产)。此外，比较长的应收款收款期也导致偏弱的经营现金流。

紧张的资金流动性。我们估计牡丹江城投集团的资金流动性会比较紧张，其未来12个月的独立现金流流动性比率会在0.9倍水平。我们相信假设公司的短期债务都需要全数还款的话，其可变现资产加上预计营运现金流入并不足以满足所有现金流出需求。牡丹江城投集团的流动资产主要由归类为存货的土地和国有企业客户的应收款组成，而这些资产都不太具备流动性，因此公司将需要大额融资来覆盖其债务付款和维持营运。但是，我们预期牡丹江城投集团的利息支出财务压力会因为充足的政府与母公司支持而维持在较低水平。

评级展望

牡丹江城投集团稳定的评级展望反映了我们认为牡丹江市政府与牡丹江国投公司将保持稳定的信用状况，并且牡丹江城投集团能在将来维持其参与牡丹江市发展的战略角色。

出现以下情况时，我们将考虑下调牡丹江城投集团的主体评级：1)公司与母公司牡丹江国投公司的关系从现有基础上弱化;2)牡丹江城投集团的业务范围从社会福利主导的业务发展到覆盖更多商业化和由市场需求推动的板块(例如商业物业发展)。

出现以下情况时，我们将考虑上调牡丹江城投集团的主体评级：1)牡丹江市政府的经济和财政收入规模持续性改善。2)牡丹江国投公司于牡丹江市政府的重要性显著增加;3)牡丹江城投集团的杠杆和财务状况显著改善。

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